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Ethical exclusions and realized excess returns : evidence from norwegian government pension fund global
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This thesis examines whether companies excluded from the Norwegian Government Pension Fund Global (GPFG) earned measurable realized excess returns after exclusion. I construct a monthly dataset of 205 excluded firms from January 2005 to February 2026 by combining ex clusion data from Norges Bank Investment Management (NBIM) and the Council on Ethics with firm-level return and market value data from Refinitiv Datastream. Each firm is tracked only during its active exclusion period, and monthly exclusion portfolios are formed by exclusion criterion. The main analysis estimates Fama-French five-factor alphas and applies mean-variance spanning tests using MSCI ACWI as a broad global equity benchmark proxy. Active returns relative to this benchmark are also reported as a supplementary comparison. The aggregate value-weighted exclusion portfolio earns a positive and statistically significant annualized ab normal return of 6.82%. The strongest evidence is concentrated in Coal and Weapons. The Coal result remains positive after controlling for a coal-industry portfolio, while the Weapons result is more sensitive to defense-sector controls. Several excluded portfolios also show return and risk characteristics not fully captured by MSCI ACWI. Overall, the findings suggest that GPFG-excluded firms earned measurable realized excess returns, but the evidence is not uniform across exclusion criteria. The thesis therefore provides a criterion-specific estimate of one financial dimension of ethical exclusions, rather than an exact estimate of the GPFG’s fund-level opportunity cost.
Esta dissertação examina se as empresas excluídas do Norwegian Government Pension Fund Global (GPFG) obtiveram retornos excedentes realizados mensuráveis após a exclusão. Con struo uma base de dados mensal com 205 empresas excluídas entre janeiro de 2005 e fevereiro de 2026, combinando dados de exclusão da Norges Bank Investment Management (NBIM) e do Conselho de Ética com dados de retornos e valor de mercado provenientes da Refinitiv Datas tream. Cada empresa é acompanhada apenas durante o seu período ativo de exclusão, e as carteiras mensais são formadas por critério de exclusão. A análise principal estima alfas de Fama-French de cinco fatores e aplica testes de abrangên cia média-variância, utilizando o MSCI ACWI como proxy de um índice global de ações. Os retornos ativos face a este índice são reportados como comparação suplementar. A carteira agregada ponderada pelo valor de mercado apresenta um retorno anormal anualizado positivo e estatisticamente significativo de 6,82%. A evidência mais forte concentra-se em Carvão e Ar mas. O resultado para Carvão permanece positivo após controlar por uma carteira da indústria do carvão, enquanto o de Armas é mais sensível a controlos do setor da defesa. Várias carteiras excluídas apresentam características de retorno e risco não totalmente capturadas pelo MSCI ACWI. Os resultados sugerem que as empresas excluídas pelo GPFG obtiveram retornos excedentes mensuráveis, embora a evidência não seja uniforme entre critérios. Assim, a dissertação fornece uma estimativa por critério de uma dimensão financeira das exclusões éticas, não uma estimativa exata do custo de oportunidade do GPFG.
Esta dissertação examina se as empresas excluídas do Norwegian Government Pension Fund Global (GPFG) obtiveram retornos excedentes realizados mensuráveis após a exclusão. Con struo uma base de dados mensal com 205 empresas excluídas entre janeiro de 2005 e fevereiro de 2026, combinando dados de exclusão da Norges Bank Investment Management (NBIM) e do Conselho de Ética com dados de retornos e valor de mercado provenientes da Refinitiv Datas tream. Cada empresa é acompanhada apenas durante o seu período ativo de exclusão, e as carteiras mensais são formadas por critério de exclusão. A análise principal estima alfas de Fama-French de cinco fatores e aplica testes de abrangên cia média-variância, utilizando o MSCI ACWI como proxy de um índice global de ações. Os retornos ativos face a este índice são reportados como comparação suplementar. A carteira agregada ponderada pelo valor de mercado apresenta um retorno anormal anualizado positivo e estatisticamente significativo de 6,82%. A evidência mais forte concentra-se em Carvão e Ar mas. O resultado para Carvão permanece positivo após controlar por uma carteira da indústria do carvão, enquanto o de Armas é mais sensível a controlos do setor da defesa. Várias carteiras excluídas apresentam características de retorno e risco não totalmente capturadas pelo MSCI ACWI. Os resultados sugerem que as empresas excluídas pelo GPFG obtiveram retornos excedentes mensuráveis, embora a evidência não seja uniforme entre critérios. Assim, a dissertação fornece uma estimativa por critério de uma dimensão financeira das exclusões éticas, não uma estimativa exata do custo de oportunidade do GPFG.
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Palavras-chave
Ethical exclusions GPFG Sovereign wealth funds Responsible investment Abnormal returns Fama-french five-factor model mean-variance spanning Exclusões éticas Fundos soberanos Investimento responsável Retornos anormais Modelo de cinco fatores de fama-french Mean-variance Spanning
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